Para familiarizaros con los principales sesgos en el comportamiento de los inversores recomiendo la lectura del libro "LA LOCURA DE LA INVERSIÓN" de John R. Nofsinger, año 2002. Ed. Financial Times - Prentice Hall.

El papel del Homo Sapiens en las Finanzas.

Los mercados de capitales están formados por personas, con sus características y sentimientos, sus temores y aspiraciones, condiciones todas ellas que tendrán que desempeñar un importante papel en sus decisiones y transmitirse en consecuencia al mercado. La Teoría de los Mercados Eficientes menospreciaba esta posibilidad alegando que aunque el comportamiento de un individuo puede afectar al rendimiento de su propia cartera, el efecto de unos inversores se compensa con el efecto de otros, de modo que al agregar todos esos comportamientos sesgados el resultado total es un comportamiento racional del mercado en su conjunto. Sin embargo, tras asistir a la evidencia de persistencia de ciertas anomalías provocadas por un arbitraje ineficaz inducido por inversores irracionales, es lógico preguntarse cuáles son los sesgos que alejan al individuo de un proceder racional.
Kahneman y Tversky (1979), partiendo de la idea de que el mejor modo de modelar el comportamiento limitadamente racional del individuo es observar cómo actúa, llevan a cabo una serie de experimentos y a partir de los resultados elaboran la Teoría de la Prospección, con la que sientan las bases de las Finanzas Conductistas, cuya evolución se ha producido a la par que se han formalizado multitud de conceptos psicológicos. El programa de investigación en la Economía Conductista ha constado de dos componentes, tal como señalan Mullainathan y Thaler (2000): identificar el modo en que el comportamiento difiere del modelo racional y mostrar cómo influye este comportamiento en contextos económicos. Para ello, los investigadores han desarrollado multitud de experimentos basándose en los estudios sobre la existencia de sesgos cognitivos llevados a cabo en el campo de la Psicología y con el ánimo de explicar las anomalías observadas en el mercado. Una importante característica de este tipo de experimentos es que las tareas a las que se enfrentan los participantes suelen ser simples, a pesar de lo cual suelen observarse errores sistemáticos en su resolución, debidos a los heurísticos y ardides que aplican los individuos a la hora de tomar decisiones que requieren ciertos costes, como son el tiempo o el esfuerzo mental. Una de las grandes críticas que han recibido los trabajos experimentales es que corren el riesgo de conducir a modelos influenciados por una psico-manía que consiga justificar cualquier fenómeno irregular a
través de alguna característica psicológica. En consecuencia, es necesario seguir desarrollando trabajos empíricos que identifiquen qué sesgos influyen en las decisiones del inversor y en consecuencia también en el proceso de formación de precios. Asimismo es necesario indagar en cuáles son los motivos por los que ciertos sesgos persisten en los mercados financieros a pesar de que hay importantes incentivos para tomar decisiones adecuadas, la información disponible es extensa, es posible llevar a cabo acciones de arbitraje y las posibilidades de aprendizaje por parte de los participantes son patentes debido a la frecuencia con que actúan (Zeckhauser, Patel y Hendricks, 1991).
La emoción puede definirse como una disposición a actuar y pensar de determinada manera que va unida a ciertos sentimientos. Kahneman y Riepe (1998, página 53) definen los sesgos como errores sistemáticos en los juicios y toma de decisiones de los individuos. Según Hirshleifer (2001) existen tres fuentes de sesgos. La primera de ellas sería la simplificación, es decir, la necesidad del individuo de utilizar heurísticos que hagan más sencilla la comprensión y resolución de un problema de decisión debido a que los recursos cognitivos que posee son limitados (por ejemplo, una capacidad de lectura limitada, una memoria finita o un poder de procesamiento de los datos restringido). La simplificación sería la responsable de sesgos como la tendencia a centrarse en la información disponible fácilmente, la influencia sobre las decisiones de los individuos que tiene el modo en que se plantean los problemas, o la tendencia de los individuos a medir los resultados obtenidos en relación a un valor de referencia. La segunda fuente de sesgos tiene su origen en las limitaciones cognitivas y se traduce en una valoración inadecuada de las propias capacidades, lo que deriva en la aparición de sesgos como el exceso de confianza en la propia capacidad de decisión. La tercera fuente proviene de las emociones que en ocasiones empañan la razón, hacen perder el control y conducen a decisiones inadecuadas. Entre los sesgos relacionados con esta tercera fuente pueden citarse la aversión a materializar las pérdidas en el presente aunque ello pueda evitar que éstas sean mayores en el futuro.

El hombre económico y el concepto de racionalidad.

El paradigma neoclásico de la economía financiera considera que los individuos son maximizadores calculadores, no emocionales, lo que se denomina Homo Economicus (Mullainathan y Thaler, 2000) y postula un hombre que además de ser económico también es racional. Este hombre tiene conocimiento de los aspectos relevantes de su entorno y además, como agente bayesiano, presenta un sistema de preferencias estable y bien organizado y un conocimiento que le capacita a calcular qué alternativa disponible para él le permite alcanzar el punto más alto en su escala de preferencias (Viale, 1992). La economía neoclásica supone que la capacidad de procesamiento de la información del decisor es ilimitada, postula una descripción objetiva del entorno y acepta que los distintos valores asignados a las distintas alternativas vienen dados. Sin embargo, en realidad la adquisición y procesamiento de la información por parte del individuo son limitados, por lo que es necesario construir y contrastar empíricamente una teoría sobre los procesos de decisión que recoja no sólo el proceso de razonamiento, sino también el proceso que genera la representación subjetiva del problema que el decisor realiza (Simon, 1987).
No existe unanimidad a la hora de explicar el concepto de racionalidad. Según Simon (1964) “en un sentido general la racionalidad denota un estilo de comportamiento adecuado para el logro de ciertos objetivos dentro de los límites impuestos por las condiciones y restricciones de partida”. A este respecto, Simon (1982) distingue entre racionalidad objetiva y racionalidad subjetiva. La racionalidad objetiva implica la toma de decisiones apropiada en situaciones en las que existen limitaciones provenientes del entorno. La racionalidad subjetiva considera las restricciones derivadas del propio individuo, de su modo de percibir el problema y de sus características intrínsecas. Puesto que en el segundo caso el sujeto está condicionado por sí mismo es posible que no alcance un resultado óptimo, por lo que Simon atribuye a la racionalidad subjetiva el adjetivo de limitada. Se reconoce así que el individuo en ocasiones no es capaz de alcanzar el nivel de optimización postulado en las finanzas clásicas y neoclásicas, no porque sea deliberadamente irracional, sino porque su conocimiento y su capacidad de cálculo en ocasiones son limitados. En cuanto al objetivo a alcanzar, éste consistirá en unos casos en maximizar el valor esperado de una función de utilidad construida a partir de las preferencias del individuo. En otras ocasiones dicho objetivo supondrá el logro de un nivel de aspiración fijado. En este sentido, Simon (1956) describió un individuo que se comporta de forma “satisfaciente” (no optimizadora), ya que investiga entre las distintas alternativas a su alcance hasta que encuentra una suficientemente aceptable, que no tiene por qué ser el resultado óptimo. Si tras la evaluación de todas sus posibilidades no encuentra ninguna alternativa que le satisfaga, reduce su nivel de aspiración y busca una opción acorde con este nuevo nivel. Ambos enfoques, optimización y satisfacción, se utilizan en situaciones
en las que la complejidad y la incertidumbre hacen imposible la racionalidad global (Simon, 1972) y en las que es necesaria una simplificación del problema.
Simon (1979) se reafirma en la idea de que la racionalidad total no describe ni remotamente el proceso que utilizan los seres humanos para tomar decisiones en situaciones complejas. De este modo un investigador vuelve a plantearse la posible importancia de los factores psicológicos en el comportamiento económico de los individuos, factores que ya habían sido considerados en la primera mitad del siglo XX por autores como Fisher y Keynes y que habían perdido peso en beneficio de los modelos matemáticos durante la década de los cuarenta (Thaler, 2000). En 1976 Simon introduce los conceptos de racionalidad sustantiva y racionalidad procedimental. La racionalidad sustantiva hace referencia a la racionalidad ilimitada o instrumental, según la cual cuando los individuos reciben información la incorporan rápidamente en su proceso de formación de los precios y toman decisiones óptimas acordes con la función de utilidad esperada. En este sentido, una vez planteados los objetivos, el comportamiento racional está determinado completamente por las características del entorno en el que se produce la decisión. Por otra parte, la racionalidad procedimental supone la búsqueda de una solución satisfaciente utilizando para ello una regla de conducta general y simple, que resulte acertada con mayor frecuencia que otras (Simon, 1978). Es por tanto el resultado de una deliberación apropiada, lo que los psicólogos definen como razonamiento, frente al comportamiento irracional que implica la respuesta impulsiva sin una adecuada intervención del pensamiento. El hecho de que el individuo no pueda tomar decisiones acordes con los dictados de la racionalidad sustantiva de las finanzas neoclásicas no significa que su comportamiento deba tildarse de irracional. La realidad muestra características contrarias a los condicionantes de partida de la teoría de la elección racional, luego exigir tal conducta en esta situación sería requerir hiperracionalidad al agente decisor. Elster (1991) destaca que en ocasiones las alternativas entre las que tiene que elegir el individuo no son comparables, en otras la incertidumbre no le permite asignar valores fiables a las distintas opciones y finalmente, a menudo la elección requiere formar expectativas sobre las elecciones que realizarán otras personas, parámetros difícilmente controlables por el decisor.
A pesar de los distintos tipos de racionalidad enunciados por sociólogos, filósofos y psicólogos, durante años los economistas han continuado analizando los mercados mediante el uso de modelos en los que los agentes poseen racionalidad sustantiva. El individuo racional ha sido defendido en numerosos casos argumentando que existe un proceso de selección natural que provoca que cuando los individuos racionales y quasi-racionales interactúan en el mercado, estos últimos deben aprender y convertirse rápidamente en racionales o serán expulsados del mercado por los primeros (Mullainathan y Thaler, 2000). Pero esto no es cierto, se ha observado que los individuos quasi-racionales son capaces de obtener rentabilidades mayores a las alcanzadas por los racionales (ya que suelen asumir mayores riesgos). En otros casos se ha postulado que el modelo de hombre económico es correcto simplemente porque es un modelo de formulación parsimonioso más simple que las propuestas queconsideran los factores psicológicos (Mullainathan y Thaler, 2000).

Roth (1993) destaca que el modelo de comportamiento del hombre ha sido objeto de una constante evolución que ha conducido al reconocimiento de la irracionalidad del individuo. Inicialmente se describía un Hombre Económico neutral al riesgo, que elige entre las distintas alternativas estrictamente de acuerdo con su valor esperado y no se preocupa del riesgo que conlleva cada una de ellas. Pero este modelo, aunque es un modelo racional útil como aproximación sencilla a la realidad, no es una descripción adecuada del comportamiento de los individuos en la mayoría de las situaciones, por lo que surge la idea del Hombre Maximizador de la utilidad esperada, que es el modelo racional más generalizado. En este caso el individuo sí tiene en cuenta el riesgo de las distintas opciones a las que se enfrenta, de modo que estará interesado en aquellas alternativas que le proporcionen un resultado óptimo en relación al riesgo que debe asumir para alcanzarlo. Sin embargo este modelo no es capaz de explicar algunas anomalías observadas en las elecciones de los individuos. De esta forma se propone la existencia del Hombre Económico Quasi-racional, que se desvía sistemáticamente de la maximización de la utilidad esperada pero aún sigue manteniendo ciertas preferencias. Otros modelos definen el Hombre Psicológico, que no tiene preferencias inamovibles y por lo tanto ante una misma situación planteada en diferentes ocasiones puede responder de distinto modo en cada una de ellas. Finalmente, se plantea la posibilidad de que el hombre no tiene ningún conjunto de procesos mentales fijos en el que podamos encontrar el camino hacia la decisión tomada. En su lugar, existe un Hombre Neurobiológico que tiene procesos biológicos y químicos que influyen en su comportamiento y en consecuencia es imposible elaborar un modelo que sea capaz de predecir el comportamiento del individuo a la hora de evaluar sus decisiones en entornos de incertidumbre y riesgo. Por otra parte, Jensen y Meckling (1994) también explican que el modelo económico de hombre no se corresponde con la conducta real de las personas. El individuo no sólo busca maximizar su riqueza a corto plazo, sino que tiene en cuenta otras consideraciones como la moral, el respeto o la honestidad. Jensen y Meckling, además del modelo económico de hombre, identifican otros cuatro modelos alternativos. El modelo sociológico, que reconoce que el comportamiento del hombre se ve condicionado por las normas sociales. Por otra parte, el modelo político indica que las personas tienen cierta capacidad altruista, en el sentido de que consideran los intereses ajenos cuando buscan la maximización de su propio bienestar. En cuanto al modelo psicológico, éste se basa en que los individuos jerarquizan sus necesidades. Pero según Jensen y Meckling todos los modelos citados configuran una descripción incompleta del comportamiento humano, por lo que el modelo más adecuado es el denominado REMM (Resourceful, Evaluative, Maximizing Model), que describe un individuo maximizador de valor con deseos ilimitados, ingenioso, creativo, que aprovecha las oportunidades que se le presentan y fomenta la aparición de nuevas oportunidades. Además se preocupa no sólo por la riqueza, sino también por el conocimiento, el entorno, las relaciones interpersonales, el estatus, la independencia… En definitiva, ponen de manifiesto que los individuos consideran aspectos relacionados con la psicología y no contemplados en el modelo de comportamiento utilizado por los postulados neoclásicos. De hecho, tal y como apunta Alvarez (2002), la racionalidad procedimental no ha tenido mucho éxito entre los economistas teóricos por las dificultades que plantea a la hora de articular en torno a ella modelos que permitan elaborar una teoría económica. Entre los modelos que asumen la quasi-racionalidad del individuo destaca la Teoría de la Prospección (Kahneman y Tversky, 1979), en la que los individuos se ven afectados por una serie de creencias, preferencias y emociones a la hora de tomar decisiones y que permite predecir las elecciones que efectuarán dichos sujetos.

Thaler (2000) demanda la formulación de un homo economicus más emocional, evolucionando a lo que para él es el homo sapiens. Indica que las emociones intensas son fuente de irracionalidad porque consiguen que las personas se obsesionen, lo que se traduce en la falta de concentración necesaria para el pensamiento y la toma de decisiones racionales, además de distorsionar la visión del mundo.